欧洲央行行长：美元主导地位正在变得不确定

5月26日，离岸人民币一度对美元升破7.17，最低(zuìdī)至7.16，截至同日(tóngrì)19:00报7.1782。今年以来亚洲货币和(hé)欧元多数对美元升值5%~10%，而人民币从年初到5月初的涨幅(zhǎngfú)不到2%，近期随着关税战的缓和，人民币的补涨势头引发关注。 近期，高盛将12个月美元/人民币的(de)目标价调整至(zhì)7.0，本周该美资投行又发布题为“人民币的复兴”的研报，其中提及，这意味着未来12个月人民币将有3%的外汇收益。从经验上看，当人民币（对(duì)美元和一篮子货币）升值时(shí)，中国股市往往表现良好，这与大多数亚洲新兴市场的交易模式一致。从行业(hángyè)来看，当人民币升值时，可选消费、房地产(fángdìchǎn)和多元金融（券商）板块通常(tōngcháng)表现优异，而防御性板块则表现相反。 人民币中间价在(zài)5月(yuè)13日罕见下破7.2是这轮升值预期的催化因素。不过，更多接受记者采访的机构和企业仍认为需警惕，尤其是贸易谈判(màoyìtánpàn)仍存在不确定性，且中国央行仍或以稳为主(wéizhǔ)。例如，摩根大通中国首席经济学家和大中华区(dàzhōnghuáqū)经济研究主管朱海斌近期对记者称，未来6~12个月，预计(yùjì)人民币对美元汇率在7.2~7.3之间，但具体仍需要看今年的出口情况和出口商结汇意愿。 华尔街聚焦“人民币升值”主题(zhǔtí) 关税大战并未在(zài)今年推动美元升值，相反美元资产遭到抛售，关税或冲击美国通胀、加剧债务负担，同时也在侵蚀各界对美元信用的信心。与此同时，德国罕见开始转向财政扩张，推动欧元对美元一度攀升10%，日元(rìyuán)也在日本央行加息预期下(xià)升值，这也导致美元指数(zhǐshù)今年累计(lěijì)下跌近10%。 与2018年3月(yuè)至2020年1月的中美贸易战1.0不同，当时人民币对(duì)美元汇率从6.26的低点升至7.18的高点（即贬值13%），而自 “对等关税”实施以来，人民币对美元汇率已升值1%。然而，人民币的涨势普遍落后于欧元和一众(yīzhòng)亚洲(yàzhōu)货币。 不过，近期华尔街的唱多(duō)力量也开始渐强。例如，高盛(gāoshèng)预计未来(wèilái)3个(gè)月、6个月和12个月的汇率将从之前的7.3、7.35和7.35分别调整至7.2、7.1和7。这意味着未来12个月人民币汇率将上涨3%。该机构最新认为，汇率升值将有望利多相关股票。 高盛(gāoshèng)首席中国股票策略师(cèlüèshī)刘劲津在26日发给记者的邮件中提及，人民币升值可能通过会计(kuàijì)、基本面(jīběnmiàn)、风险溢价和投资组合流动渠道使中国股市受益。高盛估计，在其他条件相同的情况下，人民币对美元每升值1%，中国股市可能上涨3%，包括汇兑收益。 具体而言，在境外上市的(de)中国股票的收益和账面价值，在人民币升值(shēngzhí)时应会上升，从而产生汇兑收益和更具吸引力的股票估值；拥有美元多头(duōtóu)债务（或受美元成本影响(yǐngxiǎng)）或美元资产空头头寸的中国公司，在美元走弱时应会看到外汇交易收益；外汇升值通常反映并伴随中国经济相对于贸易伙伴(huǒbàn)的周期性基本面相对较强，这对增长和股票回报预期有利；此外，适度的人民币升值应有助于缓解对资本(zīběn)外流的担忧。 从行业来看，当人民币升值时，可选消费、房地产和多元金融（券商）板块通常表现优异，而防御性板块则表现相反。“人民币潜在的汇率弹性支持我们对中国(zhōngguó)股市(gǔshì)的增持立场，对国内(guónèi)人民币计价资产的主题偏好，企业盈利前景的适度改善，外国资金对中国股市的流入增强，但(dàn)未来几个月南下资金的净买入步伐(bùfá)可能放缓。”刘劲津称。 在此基础上，高盛对于(duìyú)人民币升值背景下可能(kěnéng)表现优异的(de)港股或(huò)中概股公司的筛选标准主要是——总市值大于20亿美元，日均成交额(chéngjiāoé)大于500万美元，属于对美元进口成本敏感的行业（如航空、石化、建筑、食品、旅游等），或美元债务或股本比率大于20%，同时海外(hǎiwài)收入占(zhàn)比小于30%等。该机构筛选出的部分公司包括：万国数据、东方雨虹、亚朵、株洲旗滨、金隅集团、中国国际航空、神农集团、杉杉股份(gǔfèn)、中创新航、伟星新材、天齐锂业、紫金矿业、赣锋锂业、金茂等。 相反，可能因为人民币升值(shēngzhí)而受损的公司特点则是，海外(hǎiwài)收入占比超过(chāoguò)30%，美元债务占比低（总债务中美元债务占比小于5%，且净资产中美元债务占比小于5%），在2024年人民币贬值期间无汇兑损失与汇率变化的收益(shōuyì)相关性强。相关公司包括：美的、联想(liánxiǎng)、中海油、中远海能、TCL等。 升值可持续性仍待(réngdài)观望 不过，升值的(de)(de)可持续性仍待观望，未来关税、贸易谈判、宏观经济形势的不确定性仍高，且出口商的行为仍难以预测。 这(zhè)一波升值预期始于5月12日中美经贸会谈取得超(chāo)预期进展后。在5月13日，中国央行自4月初以来首次将人民币中间价设在7.2以下，报7.1991，较前日(qiánrì)调强75点，随后各界对(duì)人民币对美元升值的预期开始进一步强化。此前7.2的水平被牢牢(láoláo)守住，这被市场认为是一种信号，即允许人民币对美元适度贬值以对冲(duìchōng)关税压力。 5月26日，人民币对美元官方中间价来到了7.1903。尽管中间价开始下行（人民币走强），但央行并未显现出进一步推动人民币升值的(de)迹象。例如，根据华创证券，当日的逆周期(zhōuqī)因子影子变量-132点(diǎn)，较一季度(yījìdù)接近(jiējìn)-1000点的调节幅度大幅收窄，也小于5月以来超-200点的幅度。 多位中资、外资行交易员对记者表示，即使(jíshǐ)5月13日时中间价进入了7.19区间，看似央行并非意在大幅(dàfú)推动(tuīdòng)人民币升值，反而在缓冲升值势头。 渣打中国宏观策略主管刘洁对记者表示，在“对等关税”和美国对中国的报复性关税实施后的一段时间(yīduànshíjiān)，人民币中间价向上突破了(le)此前守住的7.2关口，人民币对一篮子货币(huòbì)走弱，释放了容忍适度贬值来对冲(duìchōng)关税风险的信号。然而，如今中间价似乎随着报复性关税的撤回而调强，回到了7.19的关键区间(qūjiān)。 刘洁认为，短期美元对人民币(rénmínbì)有望下行，人民币中间价不(bù)排除进一步强调至7.17～7.18，但坊间揣测的“新广场协议”（以货币升值作为妥协）并不符合实际。人民币走强(zǒuqiáng)的程度可能有限，考虑到(dào)中国贸易前景，可能中国央行并无刻意大幅推动人民币升值的意愿。 朱海斌则对记者称：“未来6到12个(gè)月，预计人民币对美元可能在7.2~7.3之间(zhījiān)运行，甚至有可能低于7.2，但(dàn)后续走势将主要取决于出口情况。去年中国贸易顺差接近(jiējìn)1万亿美元，但外汇储备波动并不大，也就是说很多出口商选择(xuǎnzé)了保留外汇存款而不结汇（保留美元）。未来是否选择结汇（即将美元兑换成人民币），特别是在美元走弱的背景下，这一(zhèyī)行为将显著影响人民币的强势程度。” 不过，据(jù)记者近期对银行人士(rénshì)和外贸公司人士的采访，早在人民币对美元跌破(diēpò)7.3时，出现过出口商结汇的动作，但如今结汇的行为(xíngwéi)并不多。巴克莱估算，自2023年以来，出口商持有的美元总额已达到(dádào)7000亿美元。不过，这些美元资产未必都会被转换为人民币。但如果美元对人民币汇率(huìlǜ)继续下跌至7.1~7.15以下(yǐxià)，最多也可能有1000亿美元被转换成人民币，这可能进一步推动汇率下探至7附近。 未来，关税政策和美债拍卖情况也(yě)引发关注。特朗普上周日表示将对欧盟的50%关税从6月1日推迟(tuīchí)至7月9日（对等关税暂缓90天的到期日），此时距离他发出关税威胁(wēixié)仅过去48小时。在中美和欧美(ōuměi)避免关税大战升级之后，美日的贸易谈判将是市场关注的焦点。未来可能会看到更(gèng)多的“推迟”或“豁免”。此外，机构人士认为，现阶段比关税更重要的无疑(wúyí)是减税法案对美债市场的影响，本周有近1830亿美元2~7年期美债拍卖。若需求不佳或美债持续遭到抛售(pāoshòu)（收益率升高），美元恐(kǒng)面临更大程度的跌幅(diēfú)，美股前景也难言乐观。 编辑 郑哲豪 审核 蒋波(jiǎngbō) 陈洁